每經(jīng)編輯｜彭水萍

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了過去幾年的熊市，今年開始逐步回暖。從2月下旬到3月初，隨著醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干意見和丙類目錄商保落地的政策預(yù)期增強，板塊修復(fù)非常明顯，后面隨著ASCO等重磅學(xué)術(shù)會議的臨床數(shù)據(jù)催化、部分公司報表端提前扭虧的預(yù)期以及海外授權(quán)在金額和數(shù)量上創(chuàng)新高，持續(xù)催化了創(chuàng)新藥板塊整體的行情，最終迎來了一輪爆發(fā)。

5月下旬，某國內(nèi)藥企和海外巨頭也達成了一個重磅的授權(quán)合作，首付款12.5億美元再次刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)的紀錄，板塊的估值和情緒得到了進一步的抬升。近期創(chuàng)新藥行業(yè)也迎來了一小波的回調(diào)，我們覺得醫(yī)藥行業(yè)在結(jié)構(gòu)性分化加劇的當(dāng)下，創(chuàng)新藥正迎來了一個投資的黃金窗口期，板塊可能會有一個長期持續(xù)性的機會。

本輪創(chuàng)新藥行情的核心驅(qū)動力是哪里？我們覺得首先最重要的因素之一就是對外BD進入一個爆發(fā)期，中國的創(chuàng)新藥企向跨國的藥企MNC輸入臨床前或者臨床階段的藥物分子，滿足MNC公司的專利端對于新產(chǎn)品管線的迫切需求，帶來了BD對外的爆發(fā)期。

我們看到這一輪的交易金額和數(shù)量都在激增，也推動了行業(yè)的估值和市場情緒的高漲，成為這一輪估值提升最核心的驅(qū)動力。

根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)可以看到，中國藥企license out數(shù)量從2018年的17項增長到了2024年的94項。首付款也從之前的2億美元左右增長到了2024年的40多億美元，同比增速大概是16%。2024年，中國企業(yè)的license out總交易金額達到了500多億美元，同比增速超過20%。在2025年一季度，中國創(chuàng)新藥企業(yè)的license out交易金額也達到了369億美元，同比翻倍以上增長。所以在交易的金額和數(shù)量上，我們可以看到創(chuàng)出了新高。

同時，更值得關(guān)注的是近期的BD交易形式和以往產(chǎn)生了比較大的變化。過去我國的創(chuàng)新藥公司license out主要還是遵循著高總金額和低首付的敘事邏輯，所以首付款往往只占到了總交易金額的2%到5%，但是創(chuàng)新藥作為一個高壁壘和高風(fēng)險的項目，達成里程碑和拿下后續(xù)交易款的成功率在過去并沒有那么高。而近期我們看到隨著中國創(chuàng)新藥的崛起和話語權(quán)的增強，國內(nèi)藥企BD的交易形式出現(xiàn)了一個變化。

首先BD交易從傳統(tǒng)的license out轉(zhuǎn)向了NewCo的模式。傳統(tǒng)license out將管線的權(quán)益直接出售給跨國藥企，而NewCo模式可以簡單理解成相當(dāng)于買賣雙方共同承擔(dān)一家新的公司負責(zé)交易后的管線。所以其實和過去的方式相比，NewCo模式最大的特點就是能夠?qū)崿F(xiàn)買賣雙方更深度的綁定。借助這樣一種新的BD模式，其實國內(nèi)的藥企與跨國藥企能夠?qū)崿F(xiàn)一個生態(tài)的共建。同時，國內(nèi)藥企也保留了一部分話語權(quán)，能夠?qū)⒗鎸崿F(xiàn)最大化以及長期化。

另一方面，國內(nèi)藥企BD交易中的首付款比例有一個顯著的提高，比如說近期在5月份針對PD-1、VEGF雙抗的國內(nèi)創(chuàng)新藥公司與海外巨頭的合作中首付款的比例也刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀錄。隨著這種新的模式出現(xiàn)以及BD交易的激增，國內(nèi)創(chuàng)新藥出海也逐漸從以往的賣管線進入了一種更加深度的生態(tài)共建新階段，我覺得也是一個非常積極的變化。

第二是從技術(shù)層面來看，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的研發(fā)實力也得到了顯著提升。創(chuàng)新藥從2015年左右開始慢慢發(fā)展經(jīng)歷了10年左右的積累，其實在今年進入了一個成果產(chǎn)出期，我們看到一批具有全球競爭力的創(chuàng)新藥企業(yè)逐漸進入了商業(yè)化階段，企業(yè)開始實現(xiàn)創(chuàng)新變現(xiàn)。這也驗證了長期研發(fā)投入的回報邏輯。怎么理解研發(fā)實力的提升？我覺得有兩個方面。

第一個方面，我們可以看到近年來中國原研的FIC的創(chuàng)新藥取得了突破，有一個數(shù)據(jù)，如果從靶點的覆蓋度上來看，全球在研的創(chuàng)新藥靶點一共是3000多個賽道，截至去年年底中國的在研管道覆蓋了1300個賽道，覆蓋度達到了40%。并且在其中716個賽道，也就是大概22%的賽道中研發(fā)進度是排名第一的，全球同賽道的進度排名第一的藥物相當(dāng)于可以被認為是FIC創(chuàng)新藥，而中國就相當(dāng)于擁有了FIC管線22%的覆蓋度，這也印證了中國原研創(chuàng)新藥取得了研發(fā)上的重大突破。

第二個方面，從臨床數(shù)據(jù)的催化和全球重磅的學(xué)術(shù)會議中的亮眼表現(xiàn)也可以得到證明。今年以來，密集的臨床數(shù)據(jù)發(fā)布以及學(xué)術(shù)會議的推進也不斷推高了市場的預(yù)期，在臨床數(shù)據(jù)的質(zhì)量上也是非常好的，包括在雙抗頭對頭試驗中戰(zhàn)勝PD-1+化療，以及在一些臨床的數(shù)據(jù)上某國內(nèi)藥企在非小細胞肺癌中的中位OS的時間顯著優(yōu)于歷史對照，所以在臨床數(shù)據(jù)上是有相對亮眼的表現(xiàn)的。

具體來看，以2025年CSCO年會為例，我們可以看到今年口頭匯報研究中一共有73項中國的研究，在其他專場包括壁報展示中，中國的研究也廣受關(guān)注。同時，我們可以看到在數(shù)量和占比上相比以往都有比較明顯的提升。

第三是從基本面的角度進行分析，2025年也是國內(nèi)創(chuàng)新藥在財報角度逐漸實現(xiàn)盈利拐點的年份。3月以來部分公司展示了報表端提前扭虧的信號，這樣一些比較好的財報信號也是一個積極的驅(qū)動因素，這其實有助于打破之前市場可能會對于創(chuàng)新藥公司持續(xù)的融資燒錢的固有認知。比如說有藥企在Q1釋放了盈利信號、經(jīng)營性現(xiàn)金流改善信號等，以及部分公司的BD項目收款也有望進入常態(tài)化的兌現(xiàn)階段。所以總體上，報表盈利角度來看，也有望讓估值邏輯有望獲得更強支撐。

從現(xiàn)金流的角度來看，管線的BD首付款也是為很多創(chuàng)新藥公司提供了比較好的現(xiàn)金流。整體來看，目前Biotech公司走出現(xiàn)金流困境短缺的方式也是不再僅僅局限在產(chǎn)品的上市銷售，而是通過license out、NewCo的形式提前變現(xiàn)，所以在現(xiàn)金流層面上也得到了壓力的緩解，未來中國創(chuàng)新藥公司BD收入也有望從解一時之渴到可以期待穩(wěn)定的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變。以上內(nèi)容可以證明國內(nèi)的創(chuàng)新藥企正在逐步驗證商業(yè)模式的可持續(xù)性和自我造血的能力。

總結(jié)一下供給端的變化，國內(nèi)創(chuàng)新藥公司的管線持續(xù)突破，出海愈加頻繁，意味著潛在商業(yè)化能力逐步增強，共同驅(qū)動了本輪估值的修復(fù)。

從海外和國內(nèi)市場對比來看，美股市場是相對比較成熟的資本市場，它們對于Biotech這類高技術(shù)型的企業(yè)的認知和定價是更加充分的。而過去A股和港股的創(chuàng)新藥公司的市銷率其實很多是相對低于美股的，這種差距在過去除了因為中美資本市場成熟度的差異之外，也隱含了此前市場對于Biotech公司未來銷售能力的分歧。

未來隨著現(xiàn)階段國內(nèi)的Biotech公司的研發(fā)管線出海愈加頻繁，交易金額和首付款上屢創(chuàng)新高，商業(yè)化兌現(xiàn)能力逐步增強。同時研發(fā)能力增強也步入全球的第一梯隊，也逐步扭轉(zhuǎn)市場此前的悲觀看法，進一步帶動了國內(nèi)的創(chuàng)新藥公司估值提升。

目前從板塊的持倉來看，公募基金對于醫(yī)藥板塊過去幾年的持續(xù)回調(diào)之后，今年一季度之后逐漸回暖，估值層面板塊在經(jīng)歷了前期較大漲幅，近期有一定的回調(diào)。所以我們覺得可以在投資的過程中采用逢低分批的方式關(guān)注板塊，創(chuàng)新藥板塊可以期待有一個比較長期的投資機會。建議各位投資者可以關(guān)注創(chuàng)新藥ETF國泰（517110）。里面包含的醫(yī)藥行業(yè)里面主要的創(chuàng)新藥，不僅有A股，還有港股的，成分股生命周期的覆蓋分布也相對比較全面，既包含一些成熟的藥企，也有一些納入臨床階段的Biotech，創(chuàng)新藥ETF國泰是跨市場中長期配置中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的均衡選擇。

注：指數(shù)/基金短期漲跌幅及歷史表現(xiàn)僅供分析參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)。市場觀點隨市場環(huán)境變化而變動，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。文中提及指數(shù)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請選擇與風(fēng)險等級相匹配的產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。