◎張茉楠

3月份社會融資規(guī)模為2.07萬億元，同比減少4794億元，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負(fù)增長；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%的增長目標(biāo)，也是首次低于13%以下，M2增速回落當(dāng)然會受去年高基數(shù)影響，但也反映了在“去杠桿”推動下，信托貸款和承兌匯票等銀行同業(yè)資產(chǎn)收縮降低貨幣創(chuàng)造。融資和貨幣增速近一年時間的持續(xù)下降以及近期金融數(shù)據(jù)的大幅波動反映了中國整體資產(chǎn)負(fù)債表向著并不十分樂觀的趨勢變化。

2008年以來金融體系對經(jīng)濟(jì)波動的反應(yīng)越來越一致。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基對金融不穩(wěn)定的闡述，周期性的金融危機(jī)其實(shí)就是流動性在實(shí)體部門和金融部門之間進(jìn)行動態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基格外重視債務(wù)擴(kuò)張對金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體運(yùn)營現(xiàn)金流與債務(wù)之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個類別：穩(wěn)健融資、投機(jī)融資和龐氏融資，并認(rèn)為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。

從金融內(nèi)生規(guī)律看，一般而言，在處于經(jīng)濟(jì)周期的上升期，金融市場寬松，流動性充裕，經(jīng)濟(jì)主體不斷提高杠桿率。接著，原本債務(wù)適度的主體也開始帶有投機(jī)性，轉(zhuǎn)身成為投機(jī)理財者，慣于投機(jī)理財?shù)慕?jīng)濟(jì)主體經(jīng)營規(guī)模則不斷擴(kuò)大，在債務(wù)滾動之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負(fù)債率是GDP的140%，在全球26個有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當(dāng)中債務(wù)負(fù)擔(dān)排名第四。

較高債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂“債務(wù)-通縮理論”。

進(jìn)一步分析，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力下降。由于風(fēng)險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始貯藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實(shí)際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

面對這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然進(jìn)行“微調(diào)整”，既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健，也要實(shí)施定向、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具，打開貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩(wěn)，同時適當(dāng)鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產(chǎn)負(fù)債表操作，針對不同機(jī)構(gòu)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行直接或間接的流動性管理。

盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控。傳統(tǒng)意義上，央行一般通過信貸額度控制來調(diào)整貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣供應(yīng)渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴(kuò)張，央行對于貨幣供應(yīng)的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率來影響利率和流動性。

超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行為應(yīng)對日常支付而存在中央銀行的資金準(zhǔn)備。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月以來，金融機(jī)構(gòu)超儲率和超儲規(guī)?；揪S持在2.1%和2萬億元左右的水平，這意味著如有必要，調(diào)整超儲規(guī)模就是在不放松貨幣的前提下，通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而提高貨幣政策有效性。（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）