每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜張益銘    

據(jù)港交所，上交所主板上市公司天下秀（SH600556，股價(jià)7.01元，市值126.72億元）于1月5日首次向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件，德意志銀行和國(guó)泰海通為聯(lián)席保薦人。招股書顯示，天下秀擬將此次港股IPO募集資金用于全球化戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)擴(kuò)張；擴(kuò)展網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)；尋求策略性投資、收購及合作，以及營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）注意到，作為A股的“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)第一股”，天下秀近年的業(yè)績(jī)并未隨中國(guó)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的規(guī)模同比增長(zhǎng)——2025年前三季度，公司收入和利潤(rùn)錄得“雙降”，其中利潤(rùn)同比幾乎“腰斬”。此外，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額均為負(fù)值，且公司的研發(fā)費(fèi)率已從2023年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。最后，新浪公司不僅為天下秀的控股股東之一，在過往還同時(shí)扮演了主要客戶和主要供應(yīng)商的多重身份。

截至去年三季度末紅人注冊(cè)量近360萬

天下秀為中國(guó)紅人營(yíng)銷行業(yè)的公司，招股書援引弗若斯特沙利文的資料稱，其是中國(guó)首家營(yíng)運(yùn)成熟紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)的企業(yè)，致力于通過搭建廣告主客戶與紅人、MCN（多頻道網(wǎng)絡(luò)）及主要第三方UGC（用戶生成內(nèi)容）平臺(tái)之間的橋梁，成為全球紅人營(yíng)銷行業(yè)的“超級(jí)連接器”。

同據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計(jì)，天下秀以26.1%的市場(chǎng)份額位列中國(guó)紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)行業(yè)首位，公司亦以16.5%的市場(chǎng)份額位列全球紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)行業(yè)首位。

天下秀主營(yíng)業(yè)務(wù)分為紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)業(yè)務(wù)以及紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中，前者為公司的主要收入來源，通過公司主要的專有平臺(tái)WEIQ，為廣告主客戶提供紅人營(yíng)銷解決方案。具體來看，2023年、2024年和2025年前三季度（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），天下秀來自紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)業(yè)務(wù)的收入占比分別為97.6%、97.5%和95.7%。

圖片來源：天下秀招股書

截至2025年三季度末，天下秀廣告主客戶數(shù)量約22.26萬，MCN和紅人注冊(cè)數(shù)量分別約2.02萬和358.62萬。

圖片來源：天下秀招股書

招股書還援引弗若斯特沙利文的資料稱，中國(guó)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模由2020年的8620億元增長(zhǎng)至2024年的1.38萬億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.5%，預(yù)計(jì)于2029年將擴(kuò)大至約2.11萬億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.8%。

然而，從天下秀的業(yè)績(jī)來看，公司近年來的業(yè)績(jī)似乎并未隨中國(guó)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)。

去年前三季度收入、利潤(rùn)“雙降”，研發(fā)費(fèi)率持續(xù)走低

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，天下秀分別實(shí)現(xiàn)收入42.02億元、40.66億元和27.34億元。同期，公司年/期內(nèi)利潤(rùn)分別為8096.4萬元、4335.3萬元和3257.3萬元?？梢钥闯?，天下秀2024年收入和利潤(rùn)分別同比下滑了3.23%和46.45%；2025年前三季度，公司營(yíng)收和利潤(rùn)更是同比下滑了10.21%和46.2%，利潤(rùn)同比幾乎“腰斬”。

圖片來源：天下秀招股書

除了2025年前三季度收入和利潤(rùn)“雙降”外，每經(jīng)記者還注意到，天下秀2024年前三季度和2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額均為負(fù)值，分別為-7625.6萬元和-3649.9萬元，這意味著公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)在此期間不僅沒有帶來現(xiàn)金流入，反而在持續(xù)消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備。

圖片來源：天下秀招股書

此外，截至2025年三季度末，天下秀的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)達(dá)19.68億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)總額（44.68億元）的比例接近44%。同期，貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的減值虧損已達(dá)2.14億元，是2024年利潤(rùn)的近5倍，且相比2023年末的1.68億元大幅增加，顯示出壞賬風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

天下秀的客戶群包括廣告主、網(wǎng)紅及內(nèi)容創(chuàng)作者，報(bào)告期內(nèi)，公司來自五大客戶的收入占比分別為39.6%、47.8%和44.3%，而來自最大單一客戶的收入占比分別為13.2%、22.7%和22.4%。

而相較于客戶群，天下秀的供應(yīng)商則更為集中。招股書顯示，公司供應(yīng)商主要包括第三方UGC平臺(tái)及其他服務(wù)供應(yīng)商（如專業(yè)咨詢和技術(shù)支持等）。報(bào)告期內(nèi)，天下秀向前五大供應(yīng)商的采購額占比分別為76%、80.1%和88.6%，同期公司向最大供應(yīng)商的采購額占比分別為46.1%、40.3%和42.6%。

天下秀作為“中間商”，高度依賴微博、抖音、快手等第三方UGC平臺(tái)。招股書明確提示風(fēng)險(xiǎn)：如果這些平臺(tái)調(diào)整技術(shù)接口（API）、限制數(shù)據(jù)獲取、提高收費(fèi)，或者甚至直接推出自己的營(yíng)銷工具與天下秀競(jìng)爭(zhēng)，公司將面臨失去市場(chǎng)份額的巨大風(fēng)險(xiǎn)。招股書還披露，為了獲取流量和紅人資源，公司不得不向供應(yīng)商（主要是平臺(tái)）大量預(yù)付款項(xiàng)。截至2025年三季度末，預(yù)付款項(xiàng)余額高達(dá)4.63億元，這進(jìn)一步加劇了資金鏈的緊張。

雖然天下秀稱要轉(zhuǎn)型為AI（人工智能）驅(qū)動(dòng)的科技集團(tuán)，但數(shù)據(jù)顯示其研發(fā)開支在減少。2023年研發(fā)開支為1.06億元，2024年降至8062.2萬元；2025年前三季度為4515.8萬元，同比2024年同期的6037.7萬元又縮減了約25%。研發(fā)開支占總收入的比例從2022年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。這與公司宣稱的“推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新及AI融合”戰(zhàn)略似乎存在矛盾。

圖片來源：天下秀招股書

新浪公司同時(shí)有股東、主要供應(yīng)商及主要客戶三重身份

2009年11月，秀天下香港設(shè)立天下秀（當(dāng)時(shí)名為北京天下秀科技有限公司），公司的注冊(cè)資本為200萬美元，全部由秀天下香港以現(xiàn)金認(rèn)繳出資。同年11月25日，天下秀完成了工商登記，并取得了北京市工商局核發(fā)的《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》。

2020年4月，天下秀借殼ST慧球登陸上交所?！盎ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)”屬性的標(biāo)的在A股具有天然的稀缺性，疊加“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”的概念，讓天下秀成為了“網(wǎng)紅第一股”，在上市時(shí)備受追捧，上市當(dāng)天的市值逼近400億元。上市當(dāng)年，天下秀于2020年9月定增募資21.2億元。

上市初期的2020年8月，天下秀盤中一度創(chuàng)下24.6元的高點(diǎn)。然而，隨后天下秀股價(jià)開啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的震蕩下行，并在2024年7月創(chuàng)下3.27元的低點(diǎn)，最大累計(jì)跌幅達(dá)86.54%。盡管2024年7月見底后天下秀A股股價(jià)有所反彈，但距離24.6元的高點(diǎn)仍相差甚遠(yuǎn)。

圖片來源：Wind

截至招股書披露日，新浪公司、微博、Weibo Singapore、WB Online、秀天下香港、曹國(guó)偉（包括其中介公司）、李檬、北海利茲利及北海永盟構(gòu)成天下秀的一組控股股東，合計(jì)持有天下秀已發(fā)行股份總額的約38.89%。

每經(jīng)記者注意到，新浪公司除了是天下秀的股東外，還同時(shí)有其主要客戶和主要供應(yīng)商的身份。具體來看，報(bào)告期內(nèi)，天下秀來自新浪公司的收入占比分別為4.9%、4.9%和3.8%，同期，公司向新浪公司的采購額占比分別為2.9%、4.7%和3.7%，屬于關(guān)聯(lián)交易。

圖片來源：天下秀招股書

除了新浪公司外，供應(yīng)商A、B、C和D在報(bào)告期內(nèi)亦曾是天下秀的主要供應(yīng)商及客戶。公司稱，董事已確認(rèn)，該等重疊客戶及供應(yīng)商關(guān)系為日常及一般業(yè)務(wù)過程中的正常商業(yè)安排，且交易條款屬公平合理。

針對(duì)上述多個(gè)問題，1月6日上午，每經(jīng)記者以投資者身份致電天下秀，公司董辦投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人表示，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)率降低并不是說公司不重視研發(fā)。她稱：“我們還是在投入（研發(fā)）一些新的AI相關(guān)技術(shù)，有些產(chǎn)品都推出來了。只是這兩年在做一些降本增效，在人員上會(huì)有一些調(diào)整，可能會(huì)不斷地、階段性地有一些考核政策，招一些新的（人員）進(jìn)來，然后通過淘汰策略去提高我們員工的執(zhí)行效率。”

而對(duì)于去年三季度末貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)2.14億元的減值虧損，該人士稱：“根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，比如半年以內(nèi)的（款項(xiàng)）有一個(gè)撥備比例，然后到一年的會(huì)有一個(gè)比例??時(shí)間越來越長(zhǎng)的話，（計(jì)提）的比例會(huì)越來越高。”

“這兩年確實(shí)是因?yàn)橛泻芏嗫蛻粼谫~期方面會(huì)比之前要更長(zhǎng)一點(diǎn)??但是這個(gè)不會(huì)太影響，它只是一個(gè)計(jì)提，并不是說就收不回來了。因?yàn)槲覀兒芏嗫蛻魧?shí)際上都是大客戶，都是（合作）很多年的客戶，每年合作都是相對(duì)穩(wěn)定的?！痹撊耸垦a(bǔ)充稱。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 文多 攝