每經(jīng)記者｜彭斐    每經(jīng)編輯｜文多    

因計劃收購負資產(chǎn)旅行社而收到交易所問詢函后，昂立教育（SH600661，股價10.74元，市值30.78億元）披露了長達30頁的回復(fù)公告。

10月底，昂立教育宣布擬以3800萬元現(xiàn)金收購上海樂游譽途國際旅行社有限公司（以下簡稱上海樂游）100%股權(quán)。然而，凈資產(chǎn)為負的上海樂游，本次評估增值率卻高達521.71%，且公司董事會審議此事議案時，更是罕見地出現(xiàn)了4名董事棄權(quán)的情況。以上種種，令此次交易備受矚目。

在11月19日發(fā)布的回復(fù)中，昂立教育就本次收購給出理由——借機切入“銀發(fā)經(jīng)濟”賽道，立足教培主業(yè)，打造文旅業(yè)務(wù)第二增長曲線的戰(zhàn)略構(gòu)想。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，上市公司還解釋了標的公司業(yè)績承諾（未來4年累計營收不低于4.8億元）的合理性。

回復(fù)力證“銀發(fā)”流量變現(xiàn)邏輯

在此次收購案中，最引人注目的莫過于昂立教育董事會內(nèi)部的分歧。在審議收購議案的第十二屆董事會第一次會議上，11名董事中有4名投出了棄權(quán)票——這種情況并不多見。

投出棄權(quán)票的非獨立董事張文浩直言：“該收購沒能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老（的）協(xié)同存在很大的變量和不確定性?！睆埼暮七€稱，上市公司歷史上多次收購不及預(yù)期，“缺乏成功的經(jīng)驗”。獨立董事毛振華則“看不出此項收購對主營業(yè)務(wù)的支持”，并建議先合作再收購。獨立董事高峰簡單表示“項目不清晰”。

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圖片來源：公告截圖

面對董事及監(jiān)管層的質(zhì)疑，在11月19日晚間發(fā)布的回復(fù)中，昂立教育闡述了其背后的戰(zhàn)略考量。

昂立教育表示，本次交易的主要考慮是實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)協(xié)同。公司主業(yè)是教培業(yè)務(wù)，同時因應(yīng)老齡化，公司將銀發(fā)經(jīng)濟業(yè)務(wù)作為公司業(yè)務(wù)增長的第二曲線。

“公司于 2024 年下半年開始調(diào)研銀發(fā)經(jīng)濟相關(guān)賽道，2025年初選擇銀發(fā)教育文娛細分賽道，并啟動‘快樂公社’項目。從6月至10月底，已陸續(xù)開業(yè)4家‘快樂公社’門店，服務(wù)各類會員/顧客約3600人。”昂立教育稱。

值得注意的是，昂立教育的收購邏輯在于“流量復(fù)用”與“牌照獲取”。

昂立教育認為，公司通過教培主業(yè)積累了大量接送學(xué)生的長輩群體資源，而這些長輩既有興趣培訓(xùn)需求，也有旅游需求。收購上海樂游，可以為公司積累的老人群體提供個性化旅游服務(wù)。

昂立教育還表示，公司沒有國際旅游牌照，而且辦理國際旅游牌照至少需要在國內(nèi)經(jīng)營旅游業(yè)務(wù)2年以上，且業(yè)務(wù)規(guī)模達到規(guī)定標準。而收購上海樂游之后，上市公司可以委托上海樂游運營親子游和研學(xué)游等業(yè)務(wù)。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，經(jīng)過昂立教育管理層的進一步解釋與溝通，此前投出棄權(quán)票的董事態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。在回復(fù)中，獨立董事毛振華、高峰等人表示，經(jīng)審閱補充資料，對業(yè)務(wù)協(xié)同性和商業(yè)合理性有了進一步理解，同意公司的回復(fù)內(nèi)容。

為何估值溢價率超500%？

除了戰(zhàn)略層面的爭議，財務(wù)數(shù)據(jù)的“倒掛”是監(jiān)管問詢的另一個核心。

公告顯示，截至2025年6月30日，上海樂游的凈資產(chǎn)為-912.95萬元，處于“資不抵債”狀態(tài)。此次交易采用收益法進行評估后，標的公司最終估值卻達到3850萬元，增值率為521.71%。

對此，昂立教育解釋稱，收益法在評估過程中不僅考慮了標的公司申報的賬內(nèi)賬外資產(chǎn)，同時也考慮了企業(yè)擁有的穩(wěn)定客戶資源、銷售網(wǎng)絡(luò)、科學(xué)的生產(chǎn)經(jīng)營管理水平等對獲利能力產(chǎn)生重大影響的因素，而這些因素未能在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中予以體現(xiàn)，因此收益法的評估結(jié)果高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果。

據(jù)此前公告，交易對手方上海湘宏文化旅游發(fā)展集團有限公司（以下簡稱上海湘宏）簽下了一份頗具壓力的“對賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議，上海湘宏承諾上海樂游在2025年至2028年四年間，累計經(jīng)審計營業(yè)收入不低于4.8億元，累計經(jīng)審計凈利潤不低于500萬元。

然而，上海樂游2024年凈利潤為-43.58萬元，2025年上半年則為-56.72萬元。這意味著標的公司必須在極短時間內(nèi)實現(xiàn)從虧損到持續(xù)盈利的逆轉(zhuǎn)。

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圖片來源：公告截圖

在回復(fù)中，昂立教育表示：上海樂游的4A級旅行社評定若通過，其市場競爭能力將加強，進入企事業(yè)單位合格供應(yīng)商白名單的入圍能力也會加強。上海樂游未來將致力于發(fā)力自營產(chǎn)品、擴張門店數(shù)量等，預(yù)計其2026年起恢復(fù)盈利。

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圖片來源：公告截圖

此外，交易的支付安排也值得關(guān)注。本次3800萬元的交易對價中，第一期支付款項高達3500萬元。而這筆款項將用于償還賣方上海湘宏對上海樂游的資金占款。

昂立教育在回復(fù)中稱：截至2025年10月25日，上海湘宏應(yīng)付上海樂游資金占款金額約3291萬元，支付第一筆股轉(zhuǎn)款前，公司財務(wù)中心會全面管控上海樂游資金及財務(wù)等，待上海湘宏清償對上海樂游的占用資金后，將不存在對上海樂游的資金占用情況。

封面圖片來源：圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝