近期已觀察到部分債市回暖跡象，這從基本面和政策面兩個(gè)角度可以得到印證。首先，關(guān)稅擾動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定壓力，這會(huì)對(duì)債市形成支撐；反內(nèi)卷背景下，四季度宏觀總量壓力較大；資金面同樣出現(xiàn)轉(zhuǎn)松跡象。因此建議各位投資者當(dāng)前關(guān)注以十年國(guó)債ETF（511260）為代表的中長(zhǎng)久期品種，四季度存在配置機(jī)會(huì)。

今年7月金融數(shù)據(jù)公布后，盡管數(shù)據(jù)表現(xiàn)很差，但債券市場(chǎng)反應(yīng)平淡，未出現(xiàn)大幅走牛。我們判斷，這是由于投資者對(duì)基本面疲軟的預(yù)期已完全消化，再多利多因素均未引發(fā)關(guān)注，反而階段性定價(jià)走出通縮、反內(nèi)卷帶來的基本面走強(qiáng)這一利空預(yù)期。但從偏離程度來看，近期基本面偏離正逐步修復(fù)，四季度暫時(shí)回歸基本面的可能性上升。

接下來著重分析四季度基本面的變數(shù)與不變之處。變數(shù)主要在于關(guān)稅演進(jìn)，本輪特朗普威脅對(duì)我國(guó)加征100%關(guān)稅，但市場(chǎng)反應(yīng)與上一輪差異顯著。

從時(shí)間線梳理，我國(guó)稀土出口管制具有一定反制意味，此前美國(guó)有政策加碼動(dòng)作，我國(guó)稀土管制并非完全針對(duì)美國(guó)。但從美國(guó)的內(nèi)外矛盾來看，關(guān)稅的進(jìn)一步擾動(dòng)有跡可循：一方面，巴以?；鹁徑饬嗣绹?guó)外部矛盾；另一方面，美國(guó)內(nèi)部因兩黨預(yù)算問題導(dǎo)致政府停擺，存在轉(zhuǎn)移內(nèi)部矛盾的需求，諸多因素催生了本輪關(guān)稅沖突。

經(jīng)歷今年4月對(duì)等關(guān)稅的擾動(dòng)后，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的恐慌預(yù)期顯著低于以往，對(duì)TACO交易預(yù)期較高：特朗普將關(guān)稅生效日暫定11月1日，恰在APEC峰會(huì)之后，主流預(yù)期認(rèn)為中美無法承擔(dān)100%關(guān)稅及貿(mào)易禁運(yùn)的實(shí)際影響，因此主流預(yù)期認(rèn)為中美最終會(huì)開啟談判，理想結(jié)果如今年5月，取消新增關(guān)稅。

地緣政治問題的具體走向無法預(yù)測(cè)，絕大多數(shù)人亦無法預(yù)判，但我們此前的幾個(gè)判斷正逐步應(yīng)驗(yàn)，可繼續(xù)堅(jiān)持。相關(guān)判斷標(biāo)注于表格右側(cè)：此前參與過前幾場(chǎng)直播的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，該表格已多次使用，本次右側(cè)特意標(biāo)紅的幾個(gè)結(jié)論正逐步得到驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)來源：WIND，華泰證券，中金公司，國(guó)泰基金，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來收益或承諾

第一個(gè)判斷：美國(guó)對(duì)多個(gè)國(guó)家動(dòng)用關(guān)稅武器，其中不少僅為談判籌碼，非最終結(jié)果。但美國(guó)意圖通過貿(mào)易摩擦在經(jīng)濟(jì)上遏制中國(guó)，這一目的具有實(shí)質(zhì)性。因此盡管過程存在反復(fù)，但最終落地稅率預(yù)計(jì)在我國(guó)適用水平相對(duì)偏高。

因此，若因5月情況便認(rèn)為美國(guó)會(huì)完全放棄關(guān)稅武器并不現(xiàn)實(shí)。美國(guó)自身面臨債務(wù)、通脹及股市引發(fā)的資產(chǎn)下跌等問題，在貿(mào)易摩擦層面存在掣肘，但這些掣肘僅會(huì)減緩行動(dòng)，并未使其放棄。

第二個(gè)判斷：美國(guó)更可能針對(duì)特定商品加征關(guān)稅。本輪美國(guó)已威脅在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)等領(lǐng)域?qū)嵤┘夹g(shù)限制與封鎖，這是戰(zhàn)略行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的體現(xiàn)。因此此輪關(guān)稅擾動(dòng)最終將產(chǎn)生實(shí)際影響，超出市場(chǎng)樂觀預(yù)期，若實(shí)質(zhì)影響導(dǎo)致出口走弱，我國(guó)四季度將面臨更大經(jīng)濟(jì)壓力，這一壓力反而將對(duì)債券市場(chǎng)形成支撐。

四季度的不變之處則在于，內(nèi)需仍處于偏弱狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，7月新增貸款觸底后略有恢復(fù)，但僅回歸常態(tài)水平。近期融資及社融主要依賴政府債支撐，上半年均是如此，政府債發(fā)債高峰過后，其對(duì)社融的支撐已明顯減弱。

從金融量?jī)r(jià)維度看，以房貸利率為代表的社會(huì)回報(bào)率仍處于低位。作為國(guó)債重要配置者，銀行會(huì)在投資債券與放貸之間權(quán)衡，這使得債券收益率無法脫離貸款利率及社會(huì)回報(bào)率。因此在社會(huì)回報(bào)率仍處低位的情況下，國(guó)債利率上行空間有限。

同時(shí)也需關(guān)注反內(nèi)卷對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響。此前我們多以利空邏輯看待，認(rèn)為反內(nèi)卷將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通縮，進(jìn)而推升通脹與名義利率。但實(shí)際觀察到，反內(nèi)卷對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響存在節(jié)奏差異，即此前債券回調(diào)中，市場(chǎng)更多搶跑長(zhǎng)期邏輯。長(zhǎng)期來看，引導(dǎo)價(jià)格上行將推動(dòng)名義利率大幅抬升，但反內(nèi)卷造成的短期影響則恰恰相反。

反內(nèi)卷需限制新增產(chǎn)能，無新增產(chǎn)能則無新增信貸需求，變相限制了銀行放貸與信用擴(kuò)張，最終對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量形成壓力，該壓力在四季度短期有望成為債市交易邏輯及支撐因素。

我們始終認(rèn)為，反內(nèi)卷這一供給側(cè)政策與宏觀利率上行無明確傳導(dǎo)關(guān)系。例如推動(dòng)上游煤炭化工、光伏硅料等企業(yè)減產(chǎn)，相關(guān)大宗商品提價(jià)需求明確，且價(jià)格彈性較大，此時(shí)做多商品及相關(guān)板塊個(gè)股，邏輯較為通順。但若據(jù)此定價(jià)債券則存在問題，因宏觀利率并不定價(jià)此類結(jié)構(gòu)性變化。若上游資源品漲價(jià)但下游及消費(fèi)者無力承擔(dān)，終端物價(jià)未變，則漲價(jià)僅引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤(rùn)再分配，不會(huì)對(duì)宏觀利率及投資回報(bào)率產(chǎn)生明顯影響。

復(fù)盤過去兩輪供給側(cè)政策行情演進(jìn)，供給側(cè)政策定調(diào)后PPI上行空間較大，但十年期國(guó)債到期收益率未同步上行。如2016年底，后續(xù)利率雖上行，但更多受當(dāng)時(shí)金融側(cè)改革影響，非PPI提價(jià)直接導(dǎo)致；2021年碳中和表述引發(fā)煤炭上漲行情，同期宏觀利率反而下行。因此，今年反內(nèi)卷政策引發(fā)的債券回調(diào)并非完全由供給側(cè)改革帶來的基本面變化導(dǎo)致。

一方面，債券前些年過度搶跑經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，對(duì)利多因素敏感度低，對(duì)利空因素反而敏感；疊加商品與股市表現(xiàn)較好，形成股債蹺蹺板效應(yīng)，綜合作用導(dǎo)致了當(dāng)前結(jié)果。若回歸基本面，本輪四季度債券面臨的基本面壓力較大，在基本面壓力較大的背景下，四季度或?qū)⒋嬖跈C(jī)會(huì)。

闡述完基本面，再分析中期重要的政策層面。今年央行維持流動(dòng)性寬松的導(dǎo)向未變，但寬松程度有限，近期寬松力度有所加強(qiáng)。當(dāng)前銀行負(fù)債成本較高，這是限制國(guó)債利率進(jìn)一步下行的重要因素。但國(guó)慶節(jié)后，短期FR007利率及中期同業(yè)存單利率均出現(xiàn)階段性下行，這是積極跡象。

總結(jié)來看，當(dāng)前技術(shù)面已顯現(xiàn)利多突破信號(hào)，疊加基本面與政策面的支撐，十年國(guó)債為代表的中長(zhǎng)久期品種性價(jià)比凸顯。可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種中長(zhǎng)久期的品種。十年國(guó)債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，十年國(guó)債在市場(chǎng)上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價(jià)值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。