每經(jīng)記者｜張靜    西安    每經(jīng)編輯｜賀娟娟

兩年前，藍(lán)偉光以新加坡學(xué)者身份在中國(guó)香港講“水故事”時(shí)，三達(dá)膜欲赴港再拓水務(wù)版圖，或許早有伏筆。

2023年10月，新中科促會(huì)會(huì)長(zhǎng)藍(lán)偉光現(xiàn)身香港國(guó)際人才高峰論壇，面對(duì)新港兩地科技精英，這位三達(dá)膜創(chuàng)始人以水為媒，暢談新加坡應(yīng)用膜技術(shù)解決水困境的經(jīng)驗(yàn)。

十八個(gè)月后，他的商業(yè)版圖迎來(lái)新的圖景，6月16日，三達(dá)膜公告宣布啟動(dòng)H股上市計(jì)劃，擬在香港聯(lián)交所掛牌。

距離2019年登陸科創(chuàng)板僅五年，這家中國(guó)膜技術(shù)龍頭企業(yè)計(jì)劃再度叩響資本市場(chǎng)大門(mén)。

01?

A股隱憂

三達(dá)膜的資本之旅始終帶著創(chuàng)始人藍(lán)偉光的烙印。  

2003年，藍(lán)偉光帶領(lǐng)三達(dá)膜登陸新加坡交易所主板，開(kāi)創(chuàng)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新上市先河，新加坡上市讓藍(lán)偉光躋身廈門(mén)首富，但2011年私募基金鼎暉的入資說(shuō)服他退市回歸，成為中概股回歸潮的先行者。

八年后，三達(dá)膜轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，于2019年11月A股上市，注冊(cè)地選在延安。

上市首年，公司營(yíng)收7.42億元，凈利潤(rùn)2.77億元，亮眼成績(jī)引發(fā)市場(chǎng)追捧。此后業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)“營(yíng)收向上、利潤(rùn)承壓”的趨勢(shì)。

公司營(yíng)收從2019年7.42億元增至2022年12.59億元，凈利潤(rùn)則從2.77億元變動(dòng)至2.18億元，同期扣非凈利潤(rùn)卻從1.97億元降至1.86億元。

2023年公司則實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.51億元，凈利潤(rùn)2.54億元，扣非凈利潤(rùn)2.31億元，均同比增長(zhǎng)。2024年?duì)I業(yè)收入下滑為13.91億元，凈利潤(rùn)3.15億元，同比增長(zhǎng)23.97%。

圖表來(lái)源：Wind

值得注意的是，公司雖然膜材料技術(shù)領(lǐng)先，但近年來(lái)膜技術(shù)主業(yè)增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)依賴(lài)水務(wù)及非經(jīng)常性損益。

數(shù)據(jù)顯示，三達(dá)膜2020-2022年政府補(bǔ)貼及投資收益，主要來(lái)自參股30%的山東天力藥業(yè)，占利潤(rùn)比重達(dá)28.7%-36.8%。2024年政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)比例達(dá)18%。

更值得警惕的是，記者注意到，截至2024年，公司四大募投項(xiàng)目無(wú)一按計(jì)劃完成，全部遭遇變更或延期。為此，監(jiān)管工作函直指其“募集資金使用效率低”。

如“無(wú)機(jī)陶瓷納濾芯”項(xiàng)目因用地問(wèn)題取消，轉(zhuǎn)為3個(gè)污水處理項(xiàng)目，且定陶和巨野兩個(gè)項(xiàng)目屢延期。“特種分離膜及成套設(shè)備”項(xiàng)目亦因用地問(wèn)題，項(xiàng)目廢止及變更。“納米過(guò)濾膜材料”基地產(chǎn)能縮水70%，12條膜生產(chǎn)線僅建成4條。

或許是基于經(jīng)營(yíng)能力及募投項(xiàng)目的“隱憂”，面對(duì)主業(yè)膜技術(shù)應(yīng)用及傳統(tǒng)水處理增長(zhǎng)乏力，公司近年猛攻新能源賽道。

2021-2022年接連斬獲鹽湖提鋰訂單，其中2022年兩個(gè)項(xiàng)目金額合計(jì)3.66億元，占當(dāng)年?duì)I收29%。在“吸附+膜”的主流工藝中，其納濾膜技術(shù)成為分鹽提純的核心裝備。

同時(shí)出海布局也在加速。2023年3月，三達(dá)膜與卓越新能在新加坡設(shè)立合資研究院，計(jì)劃投資1200萬(wàn)美元開(kāi)發(fā)膜技術(shù)在生物質(zhì)能源的應(yīng)用。

公司年報(bào)亦明確提出“以新加坡團(tuán)隊(duì)為核心拓展東南亞市場(chǎng)”，某種程度上為與此次計(jì)劃H股上市埋下伏筆，也形成戰(zhàn)略呼應(yīng)。

02?

赴港動(dòng)因？

而三達(dá)膜選擇此時(shí)進(jìn)軍香港資本市場(chǎng)，或暗含破解發(fā)展困局的戰(zhàn)略意圖。

三達(dá)膜A股IPO募資15.24億元中，近半項(xiàng)目因用地審批、市場(chǎng)變化等因素停滯，資金使用效率遭監(jiān)管問(wèn)詢(xún)。H股融資可緩解新項(xiàng)目建設(shè)與海外擴(kuò)張的資金壓力，尤其在新加坡合資研究院等國(guó)際項(xiàng)目需持續(xù)輸血。

同時(shí)，從公司財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)看，2022年末公司賬面現(xiàn)金13.6億元，有息負(fù)債幾乎為零。但2024年水務(wù)運(yùn)營(yíng)應(yīng)收賬款飆升至9億元，占營(yíng)收比重超60%，近年應(yīng)收賬款增速已高于營(yíng)業(yè)收入增速，赴港融資或成為紓解現(xiàn)金流壓力的戰(zhàn)略選擇。  

另外，盡管公司自稱(chēng)“膜材料國(guó)產(chǎn)替代主力軍”，但2024年膜技術(shù)應(yīng)用業(yè)務(wù)毛利率同比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，需要新的技術(shù)突圍，而新能源賽道布局需要彈藥，陶瓷納濾膜、黑金膜等新材料也需持續(xù)投入研發(fā)。

香港作為國(guó)際金融中心，港股作為一個(gè)關(guān)注技術(shù)稀缺性的市場(chǎng)，能夠進(jìn)一步滿足三達(dá)膜的再融資需求。

圖片來(lái)源：三達(dá)膜官微

更深遠(yuǎn)的布局或許在于，香港有利于吸引專(zhuān)注科技產(chǎn)業(yè)的國(guó)際長(zhǎng)線資本，這與藍(lán)偉光“技術(shù)出海”戰(zhàn)略不謀而合。

記者注意到，作為新加坡永久居民，藍(lán)偉光通過(guò)新中科促會(huì)會(huì)長(zhǎng)身份，很早就頻繁對(duì)接香港資源。2023年在港演講時(shí)，他詳述新加坡借鑒中國(guó)香港海水淡化失敗經(jīng)驗(yàn)研發(fā)新生水的歷史，強(qiáng)調(diào)“新港互學(xué)互鑒”，或許就為日后赴港技術(shù)埋下伏筆。

很大程度上，赴港上市或?yàn)閯?chuàng)始人藍(lán)偉光的國(guó)際布局野心，求學(xué)工作經(jīng)歷讓他深諳國(guó)際資本市場(chǎng)規(guī)則，其在新加坡《聯(lián)合早報(bào)》多次撰文強(qiáng)調(diào)膜技術(shù)全球化經(jīng)驗(yàn)。

選擇H股上市可借力香港的國(guó)際金融中心地位，對(duì)接?xùn)|南亞、中東地區(qū)快速增長(zhǎng)的工業(yè)廢水處理需求，實(shí)現(xiàn)“技術(shù)出海”的閉環(huán)。

對(duì)此，記者亦致電三達(dá)膜采訪，董秘辦相關(guān)人士表示，相關(guān)負(fù)責(zé)人出差不在廈門(mén)，讓記者發(fā)送采訪郵件，看到后會(huì)予以回復(fù)，隨后記者向其發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿未收到對(duì)方回復(fù)。

03?

資本新局

這家中國(guó)膜技術(shù)龍頭企業(yè)計(jì)劃再度叩響資本市場(chǎng)大門(mén)，若成功登陸港交所，三達(dá)膜將成為罕見(jiàn)的“科創(chuàng)板+H股”膜技術(shù)企業(yè)。

雙平臺(tái)戰(zhàn)略可預(yù)見(jiàn)的是， 首先業(yè)務(wù)的國(guó)際化，2024年公司海外收入占比不足10%，基于藍(lán)偉光“技術(shù)出海”和國(guó)際化布局的野心，香港上市有助于建立本地化技術(shù)團(tuán)隊(duì)，切入東南亞海水淡化、中東高鹽廢水處理市場(chǎng)，復(fù)制現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式。

其次，雙平臺(tái)戰(zhàn)略也有利于進(jìn)一步優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，2025年6月，董事及總經(jīng)理方富林、財(cái)務(wù)總監(jiān)唐佳菁公告計(jì)劃減持41.5萬(wàn)股。H股引入國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，可對(duì)沖管理層變動(dòng)帶來(lái)的治理波動(dòng)。  

最有價(jià)值的可能是在市場(chǎng)估值上，三達(dá)膜計(jì)劃H股征程，或?yàn)榧夹g(shù)型企業(yè)與資本市場(chǎng)博弈的縮影。  

圖片來(lái)源：三達(dá)膜官微

記者注意到，資本市場(chǎng)對(duì)三達(dá)膜的認(rèn)知仍存在一定錯(cuò)位，市場(chǎng)將其認(rèn)知為環(huán)保工程公司（水務(wù)運(yùn)營(yíng)），實(shí)則其為膜材料科技企業(yè)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于覆蓋“膜材料-膜組件-膜設(shè)備-膜應(yīng)用”的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)能力。  

這種錯(cuò)位導(dǎo)致，2017年首次沖刺A股時(shí)，發(fā)審委曾質(zhì)疑其水務(wù)特許經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)過(guò)高；而公司在地方投的募投項(xiàng)目面臨的用地困境，又暴露技術(shù)研發(fā)與地方產(chǎn)業(yè)配套的脫節(jié)。  

另三達(dá)膜A股估值長(zhǎng)期低迷，2023年6月“狀元概念股”事件，總經(jīng)理女兒高考奪冠消息引發(fā)股價(jià)單日大漲7%，市值飆升，卻也陷入輿論爭(zhēng)議，股價(jià)很快回落，暴露出公司在市值管理上的困境。

而赴港上市或是重構(gòu)認(rèn)知的契機(jī)，當(dāng)投資者看到三達(dá)膜的陶瓷納濾芯可替代進(jìn)口反滲透膜，其石墨烯黑金膜產(chǎn)能達(dá)120萬(wàn)平方米/年，或許會(huì)重新理解藍(lán)偉光在香港演講時(shí)的比喻：“水問(wèn)題的解決需要互學(xué)互鑒”。  

H股上市也有望引入國(guó)際長(zhǎng)線資金，平滑A股散戶主導(dǎo)的估值波動(dòng)。當(dāng)然，潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣醒目，港股流動(dòng)性長(zhǎng)期低于A股，若H股定價(jià)顯著低于A股，可能引發(fā)估值雙向下移。

從新加坡到A股再到中國(guó)香港，藍(lán)偉光的資本地圖始終圍繞著“水”展開(kāi)，此次赴港上市，藍(lán)偉光能否在香港再造一個(gè)“三達(dá)膜”，值得期待。

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