優(yōu)質(zhì)“殼”報價進入8億時代！PE機構發(fā)揮杠桿作用，去年僅有4家上市公司被收購

每日經(jīng)濟新聞 2021-03-11 20:22:21

◎在注冊制推出之后，賣方議價的主動權逐漸式微，“殼價”陷入沉默的螺旋。

◎“殼”價雖然跟隨稀缺性的減弱而貶值，但殼市場的交投依然活躍，亦在考驗新實控人的資金周轉能力，個別通過私募股權投資基金發(fā)揮資本的撬動作用。

每經(jīng)記者｜任飛每經(jīng)編輯｜肖芮冬

隨著注冊制的推行，上市公司“殼資源”的價值中樞持續(xù)下行，疊加部分企業(yè)大股東質(zhì)押率居高不下，有的甚至超過90%，賣方議價權進一步式微。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，2020年市場中低市值公司交易案例比重較大（28%），拉低了控制權交易價格的下限，總體市場交易均價在6.76億元，8億可拿“優(yōu)質(zhì)殼”。

值得關注的是，私募股權投資基金在撬動資本方面發(fā)揮杠桿作用，但資本運作要求較高。去年僅有4家上市公司被私募基金收購上市，分別是康躍科技、中來股份、艾格拉斯和亞鉀國際。

“殼價”陷入沉默的螺旋

以“低股權比例+高比例表決權”作為遠期股份交割的方式，“殼資源”交易往往不是一錘子買賣，尤其在議價環(huán)節(jié)，稀缺性價值決定著價格成色。然而，在注冊制推出之后，賣方議價的主動權逐漸式微，“殼價”陷入沉默的螺旋。

“傳統(tǒng)的交割方式最大程度提高了資金周轉效率和投資安全性，但也往往存在于低價‘殼股’范式中，而大部分的股權交易比例依舊控制在15%或20%之上。”有業(yè)內(nèi)人士分析指出，相對于低價殼集中的創(chuàng)業(yè)板標的，主板的交易成本更高，但囿于實控人及大股東的質(zhì)押率居高不下，本就不再是稀缺性資源的殼股報價一跌再跌。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，2020年共有195起A股控制權交易案例發(fā)生，較2019年同比增長32%，案例數(shù)量創(chuàng)下歷史紀錄。但總體控制權平均交易價格較2019年下降1.2億。其中，在0~5億交易價格區(qū)間的共有55起案例，其平均市值為23億；而標的市值低于25億且交易價格在0~5億的案例有30起，故有超過一半（54%）的低價交易案例都發(fā)生在低市值標的上，多數(shù)系創(chuàng)業(yè)板個股。

“原實控人股權高比例質(zhì)押疊加流動性需求，賣方議價權持續(xù)承壓，但市場優(yōu)質(zhì)殼資源正在加速出清，因此部分急于轉手的股權項目越拖越不好賣，越不好賣價格越低。”華南一位投資界人士在與記者交流時表示，新實控人不但要付出資金，也往往需要承擔公司的債務，或者提供一大筆借款給公司，所以收購價格肯定會壓得很低。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，目前想要在市場上獲得一個優(yōu)質(zhì)的可標的，買方至少要有8億的資金儲備，部分低價殼資源則沒有下限。但需要指出的是，不論是多次交易還是承債式收購，買方實際付出的成本仍然比收購價要高。

統(tǒng)計顯示，2020年國資買方收購標的交易價格的范圍集中在4.08億~13億，溢價率集中在3.05%~35.43%；民營買方收購標的交易價格范圍集中在3.17億~9.58億，溢價率集中在-8.08%~30.8%。

總體來看，國資買方依然在主導買殼市場，民營買方則聚焦創(chuàng)業(yè)板標的。去年，由民營買方主導的上市公司控制權交易案例共28家，同比增加超過1倍；而國資買方則更傾向于主板，交易案例增加18起，增幅86%。不過，自從創(chuàng)業(yè)板注冊制推行之后，去年10月之后披露的創(chuàng)業(yè)板標的案例數(shù)量已有明顯的減少。

PE機構發(fā)揮杠桿作用

“殼”價雖然跟隨稀缺性的減弱而貶值，但殼市場的交投依然活躍，亦在考驗新實控人的資金周轉能力，個別通過私募股權投資基金發(fā)揮資本的撬動作用，并在實務中獲得成功。

盛世豐華收購康躍科技就是一例。根據(jù)相關公告，交易雙方在2020年初簽署《股權轉讓協(xié)議》，盛世豐華以總對價9.26億受讓康悅投資持有上市公司29.9%的股份，折合8.86元/股。結合當時股價，幾乎已是平價轉讓，9億多買一家上市公司，這在2020全年的交易案例中都不算低價。然而，盛世豐華正是通過私募股權投資基金做成了這件事并完成了后續(xù)的資產(chǎn)注入和資產(chǎn)剝離。

首先，盛世豐華將股權轉讓款分成兩期支付，首期兩億資金先通過8000萬元獲得公司7.79%股份并質(zhì)押給康躍投資，并適時以2.2億元市值兌付首期剩余的1.2億，隨后盛世豐華仍需支付7.26億元。

這時候，盛世豐華通過自建私募機構以GP和盛世全景子公司作為LP合計出資1億；另一部分為其他LP合計出資的3億元，均為自有資金；第三部分為銀行貸款，金額為6億元，一共撬動約10億資金。

到此控制權交易完畢，隨后的資產(chǎn)注入階段，盛世豐華通過支付現(xiàn)金方式收購長江星三大股東持有的52.75%股權，交易對價14億元。同樣是拆借和抵押，盛世豐華再次通過持股平臺完成了策劃，全過程下來，用8000萬資金撬動了14億的交易，而私募股權投資基金在其中發(fā)揮的作用功不可沒。

該案例是2020年控制權交易案例中，為數(shù)不多的私募基金收購上市公司案例之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，全年案例共有4家，剩余三家分別為中來股份、艾格拉斯和亞鉀國際。不過，對于殼資源的投資，業(yè)內(nèi)多持謹慎的態(tài)度，認為相關企業(yè)應該迅速離開資本市場。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新此前在接受媒體采訪時表示，A股的“賭殼游戲”已扭曲了整個A股市場的股價信號，喪失了優(yōu)勝劣汰、資源配置的功能。“這種現(xiàn)象必須要改進，不然炒殼賭殼的游戲會越來越猖獗，很難有效發(fā)揮資本市場服務實體經(jīng)濟的作用。”