圖片來(lái)源：每經(jīng) 劉國(guó)梅 攝

投資要點(diǎn)

2017年初以來(lái)，受匯率市場(chǎng)化及風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響，匯率與股市的聯(lián)動(dòng)顯著加強(qiáng)。在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)上，情緒可能變得比企業(yè)盈利更為重要，這表現(xiàn)在人民幣匯率突破關(guān)鍵點(diǎn)位和央行負(fù)債表干預(yù)匯率后的市場(chǎng)反應(yīng)上。人民幣匯率走勢(shì)的趨勢(shì)比較獨(dú)立，波動(dòng)則受美元指數(shù)的影響。從匯率的角度看，繼續(xù)升值的人民幣意味著股票仍有上漲空間。

外匯市場(chǎng)：美指窄幅震蕩下行，歐元走高。上周（2月18日-2月22日），美元指數(shù)窄幅震蕩下行。美元指數(shù)全周從96.8024下行至96.5418，上周三公布的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議顯示，縮表可能于今年年末結(jié)束，是否加息也變得不明朗，美元指數(shù)全線(xiàn)震蕩。同期10年期美債收益率從2.66%下行至2.65%。歐元上漲0.19%，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都采取觀望態(tài)度可能會(huì)使歐元兌美元保持在2018年底的交易區(qū)間內(nèi)，而歐元并未探底2018年低點(diǎn)1.1216可能會(huì)使其發(fā)生進(jìn)一步反彈。值得一提的是，上周英磅大漲1.0%收于1.3054。未來(lái)，隨著3月12日這一英國(guó)脫歐協(xié)議投票日期的逼近，這種上漲趨勢(shì)可能很快終結(jié)。

股票市場(chǎng)：匯率升值帶動(dòng)的行情有望延續(xù)。上周滬深兩市表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)，所有中信一級(jí)行業(yè)均錄得漲幅，其中非銀及通信板塊表現(xiàn)最優(yōu)。近期市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)一方面來(lái)自于政策的陸續(xù)出臺(tái)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好加速修復(fù)，另一方面來(lái)自于一月社融顯著高于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較前期有所緩解。值得注意的是，從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)仍處于下探趨勢(shì)中，雖然對(duì)中美貿(mào)易爭(zhēng)端磋商預(yù)期良好，但仍存在一定不可控因素，因此短期而言反彈趨勢(shì)有望延續(xù)，在估值已經(jīng)一定程度修復(fù)的背景下，中長(zhǎng)期市場(chǎng)可能會(huì)逐漸走向反復(fù)調(diào)整。

債券市場(chǎng)：股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，現(xiàn)券收益率上行。上周現(xiàn)券收益率整體上行。周初市場(chǎng)主要受前周五社融超預(yù)期、貿(mào)易談判緊密推進(jìn)（市場(chǎng)對(duì)此解讀較樂(lè)觀）、股市走強(qiáng)影響收益率較前周五明顯上行，周三股市表現(xiàn)稍弱，收益率小幅下行，后半周資金面有所收緊，本輪貿(mào)易談判繼續(xù)釋放樂(lè)觀消息，周五股市突破前高，債市收益率上行。全周來(lái)看，中債10年期國(guó)債收益率較上周末上行6.57bps，國(guó)開(kāi)債收益率上行4.00bps。

商品：上周南華綜合指數(shù)收于1451.99點(diǎn)，周變動(dòng)2.49%，各板塊指數(shù)均錄得上漲，能化指數(shù)漲幅最大。黑色板塊除鐵礦石、動(dòng)力煤跌價(jià)外，螺紋鋼、熱軋卷板、焦炭等價(jià)格均有上漲；避險(xiǎn)情緒升溫，金價(jià)上漲；宏觀數(shù)據(jù)修復(fù)，有色金屬價(jià)格提升；原油供給弱勢(shì)，油價(jià)保持強(qiáng)勢(shì)上漲；玉米、豆粕供需矛盾難解，棉花貿(mào)易情緒有所改善。

從人民幣匯率看近期的股市表現(xiàn)

2017年初以來(lái)，匯率與股市的聯(lián)動(dòng)顯著加強(qiáng)。這是因?yàn)閰R率市場(chǎng)在變得越來(lái)越市場(chǎng)化，從而使得堅(jiān)持市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的匯率機(jī)制在與股市的聯(lián)動(dòng)增加。匯率與資產(chǎn)表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，傳導(dǎo)機(jī)制中有比較重要的兩個(gè)原因。首先是匯率與股票的影響因素重疊的部分較多，股票是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而匯率作為一種相對(duì)價(jià)格，其作用的最主要因素便是經(jīng)濟(jì)基本面；而在重疊因素當(dāng)中，匯率又受到貨幣政策的影響，寬松的貨幣政策引發(fā)匯率的貶值，而寬松的貨幣政策是為了對(duì)沖下行的經(jīng)濟(jì)壓力，此時(shí)股市表現(xiàn)較差。

其次，是一致的風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。人民幣雖然一度有成為避險(xiǎn)貨幣的傾向，但是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加之際，更多地還是發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，特別是其本身還通常被視為一種重要的新興市場(chǎng)的資產(chǎn)，這更加劇了其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)。因此，A股和人民幣通常會(huì)受到同樣的風(fēng)險(xiǎn)情緒影響。

特別地，如果風(fēng)險(xiǎn)情緒是由海外因素主導(dǎo)，人民幣匯率可以看作是國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的先行指標(biāo)；而如果風(fēng)險(xiǎn)情緒（基本面因素影響時(shí)也符合）是以國(guó)內(nèi)因素為主，那么股票的行情則較匯率的走勢(shì)可能更早一些。2018年股票市場(chǎng)的下跌，很重要的因素是中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，但是隨著去年11月雙方高層領(lǐng)導(dǎo)人恢復(fù)對(duì)話(huà)開(kāi)始，在外部影響因素主導(dǎo)下人民幣匯率率先在11月觸底反彈，而股票市場(chǎng)的企穩(wěn)反彈則一直到今年1月份才發(fā)生。另外，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力和部分企業(yè)爆雷也是促使股票市場(chǎng)下跌的重要因素，這一內(nèi)因在A股的顯現(xiàn)更為提前，上證綜指在2018年1月底便觸及高點(diǎn)，而人民幣匯率雖然一度在1月份也跟隨上證綜指大幅下跌，但是在震蕩之中一直堅(jiān)挺到當(dāng)年的4月份才大幅貶值。

人民幣匯率受到美元的影響較大，而作為兩種資產(chǎn)，美股和A股的相關(guān)性也較強(qiáng)。2014年以來(lái)，除了2018年，美股與A股的相關(guān)性每年都較強(qiáng)。即便是“8.11匯改”以前，2014年上證綜指與納斯達(dá)克指數(shù)的相關(guān)性也高達(dá)0.78。2018年二者的相關(guān)性較低，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行壓力和貿(mào)易摩擦的影響下，下跌的A股的走勢(shì)較上行的美股的走勢(shì)較為獨(dú)立。但是，進(jìn)入2019年二者的相關(guān)性達(dá)到新高的0.89。

在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)上，情緒可能變得比企業(yè)盈利更為重要。當(dāng)企業(yè)盈利向好的時(shí)候，債券投資者信用下沉的力度更大，信用利差收窄。當(dāng)然2016年之前違約事件極少，因此該時(shí)點(diǎn)之前的數(shù)據(jù)代表性不足，但是2016年之后總體還是呈現(xiàn)出了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降時(shí)，信用利差擴(kuò)大的特點(diǎn)。與債券市場(chǎng)不同，A股的歷史數(shù)據(jù)也比較重要。2008年和2009年兩輪股票牛市，也都對(duì)應(yīng)了一段時(shí)期的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比走高的特點(diǎn)。但是，2015年則不盡然：這段時(shí)期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，甚至在下降；不過(guò)，上證綜指則顯著沖高。因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)而言，風(fēng)險(xiǎn)情緒和預(yù)期的影響是非常重要的。

人民幣匯率關(guān)鍵點(diǎn)位的突破通常帶來(lái)股市上漲。因?yàn)楣善焙蛥R率的聯(lián)動(dòng)加劇，可能已經(jīng)有投資者開(kāi)始關(guān)注這兩者的關(guān)系，因此人民幣匯率關(guān)鍵點(diǎn)位突破前后，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總能漲幅較大。2018年12月份，匯率開(kāi)始企穩(wěn)的前期升值突破了6.9；彼時(shí)，上證綜指也一度從低點(diǎn)2588突破2600而上漲至2654。人民幣匯率突破6.8的情況也類(lèi)似，元旦之后人民幣匯率非常強(qiáng)勢(shì)，從6.86的位置一路升值突破6.8，上漲綜指也正是在這一階段開(kāi)始企穩(wěn)反彈，從2464反彈至2500上方。近期的走勢(shì)中，人民幣匯率再次升破關(guān)鍵點(diǎn)位6.7，而當(dāng)日A股漲幅極大，當(dāng)時(shí)上證綜指的漲幅達(dá)到了5.6%。

央行負(fù)債表變化可能并非來(lái)自直接的股票購(gòu)買(mǎi)，但是對(duì)匯率的干預(yù)從情緒上可以傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。去年12月份，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的其他資產(chǎn)大幅增加，而又缺少相關(guān)部分增加的新聞，股票在1月份的上漲引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)是央行在買(mǎi)股票。彼時(shí)，美元指數(shù)仍然處于波動(dòng)態(tài)勢(shì)，而人民幣匯率則發(fā)起升值行情，雖然有全球新興市場(chǎng)貨幣都在漲的背景，但是該部分的上漲仍然有可能是央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的結(jié)果，而人民幣匯率的升值也能夠從情緒上帶動(dòng)股票的上漲。

人民幣匯率走勢(shì)的波動(dòng)受到了美元指數(shù)的影響，但是在趨勢(shì)上又顯得比較獨(dú)立。以2018年四季度以來(lái)的走勢(shì)為例，作為2018年的重要避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元在風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響下，一直處于95-97的范圍波動(dòng)，但是人民幣匯率則已經(jīng)走出了兩波行情——至11月前的下跌和11月至今的震蕩上漲。這是因?yàn)?，匯率作為一種相對(duì)價(jià)格，不可避免地與美元指數(shù)相關(guān)聯(lián)；但是，匯率又是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)貨幣政策反映，走勢(shì)又獨(dú)立于外部貨幣。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為匯率與股票的這種相關(guān)性還會(huì)持續(xù)下去。那么，匯率的高點(diǎn)在哪里？我們認(rèn)為這一輪人民幣匯率可能會(huì)達(dá)到6.6附近，更大的行情則仍然需要美元的配合。去年6月份之后人民幣匯率大幅下跌，一個(gè)重要的原因是美元在4月底之后首先出現(xiàn)了較大幅度的上漲；而從整個(gè)區(qū)間來(lái)看，人民幣匯率在去年貶值幅度達(dá)到11%，美元的升值幅度達(dá)到8%。這一輪行情中，美元從97的高位小幅貶值了0.5%，人民幣則較大幅度地升值了3.6%，所以人民幣的大行情還需要美元的配合。不過(guò)單就人民幣匯率的獨(dú)立走勢(shì)而言，這一輪上漲觸及6.6的概率很大；對(duì)應(yīng)地，匯率保持強(qiáng)勢(shì)，使得國(guó)內(nèi)外投資者更加青睞人民幣資產(chǎn)，同時(shí)，在“寬貨幣+低利率+穩(wěn)地產(chǎn)+強(qiáng)匯率”的組合下，居民財(cái)富會(huì)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。上證綜指有望站穩(wěn)在3000點(diǎn)以上。如果美元發(fā)來(lái)助攻，或者內(nèi)部影響因素接力外部影響因素（例如政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的投資企穩(wěn)或者金融數(shù)據(jù)繼續(xù)改善），那么上漲趨勢(shì)可能延續(xù)；但是，也需要警惕外部因素發(fā)生變化（例如貿(mào)易談判出現(xiàn)波折、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿帶動(dòng)的情緒提振不再有效等），股票進(jìn)入反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。但是總結(jié)而言，我們認(rèn)為從匯率的角度看，繼續(xù)升值的人民幣意味著股票仍有上漲空間，而股市上漲有助于緩解居民的資產(chǎn)荒。

本文作者：明明，來(lái)源：中信證券研究報(bào)告（微信公眾號(hào)：CITICS債券研究）

（聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）