新界泵業(yè):成長路徑清晰，水泵和環(huán)保業(yè)務共同發(fā)展

002532[新界泵業(yè)] 機械行業(yè)

研究機構：招商證券 分析師：劉榮

近期我們對新界泵業(yè)進行了跟蹤調研，進一步交流了公司農用水泵以及環(huán)保產業(yè)鏈上的布局和發(fā)展戰(zhàn)略情況。目前市場普遍認為農用水泵行業(yè)進入技術壁壘低，市場競爭激烈，成長性差，但我們認為農用水泵具備消費品屬性，受經濟波動影響小，行業(yè)進入壁壘不是技術而是渠道和品牌，新界在渠道建設和品牌推廣都遠領先競爭對手，上市以來2007-2012收入年復合增長率達21.0%，凈利潤達26.0%，去年收購浙江博華進入污水處理環(huán)保產業(yè)，拓展新增長點，成長路徑已經清晰，預計2013-2015年EPS0.73、0.94和1.19元，復合增長率30.1%，上調至“強烈推薦-A”，目標價22元。

戰(zhàn)略清晰:泵與污水處理環(huán)保產業(yè)并行發(fā)展。公司設立了潛水泵、陸上泵、井泵、不銹鋼泵、污水泵和屏蔽泵6大事業(yè)部，2012年產量達到約237萬臺（含少量空壓機），連續(xù)7年農用水泵全國產銷量排名第1，行業(yè)占有率約為3%-4%，除了在農用水泵繼續(xù)增加優(yōu)勢外，同時也將向城鎮(zhèn)生活用泵、污水用泵、環(huán)保用泵等領域拓展，提升增長空間。2012年公司并購了浙江博華，以此為平臺進入污水處理環(huán)保產業(yè)，在戰(zhàn)略層面上將與原有泵業(yè)務并行發(fā)展。

國內渠道優(yōu)勢明顯，登陸央視進一步提升品牌影響力。農用水泵市場分散，銷售網絡是體現(xiàn)競爭力的重要手段，新界經過28年的積淀，目前在全國設有15個區(qū)域配送中心，擁有1100多家一級經銷商和3000多家二級經銷商，國內營銷網絡建設成熟，遠超競爭對手。公司一方面通過對經銷商進行技術、營銷培訓等鞏固關系，另一方面每年考核經銷商進行優(yōu)勝劣汰提升營銷效率。4月份，新界泵業(yè)廣告先后在CCTV-7和CCTV-1頻道登陸，相應各經銷商也借此在門店打出廣告橫幅，形成視覺沖擊，從而進一步提升公司品牌知名度，為今年產能釋放的成長提供支持。

自主品牌戰(zhàn)略優(yōu)勢顯現(xiàn)，市場占有率有望提高。公司水泵產品從2005年開始出口，與國內大部分競爭對手采用OEM/ODM出口不同，公司一直堅持自有品牌建設，泵類外銷產品基本為自主品牌（占95%以上）。目前公司在國外擁有約300多家穩(wěn)定的海外客戶群體，覆蓋亞非拉、歐美等100多個國家和地區(qū)，2012年與國內多數(shù)競爭對手受國外經濟復蘇緩慢影響需求疲軟導致出口出現(xiàn)下降不同，公司出口同比增長26%，占收入比46%（其中亞非拉同比增長28%，歐美18%），經過多年積累的自主品牌優(yōu)勢充分顯現(xiàn)。公司出口產品價格約為國外同類產品2/3左右，性價比優(yōu)勢明顯，我們預計公司仍能在海外市場保持快速增長。

研發(fā)實力強，支持水泵業(yè)務拓展。公司擁有博士后工作站、水泵研究所和省級技術中心，是全國農機標委會潛水泵工作組組長單位，到2012年底累計獲得授權專利70項（2012年新增11項），累計參與國家/行業(yè)標準制/修訂工作42項（2012年8項）。雖然農用水泵進入技術壁壘低，但研發(fā)實力仍是提升水泵質量和效能的重要保證，同時也為公司進入城鎮(zhèn)生活用泵、污水用泵、環(huán)保用泵等領域提供了重要支持。

農機補貼政策支持力度不減。十八大提出農業(yè)現(xiàn)代化、新型城鎮(zhèn)化建設，都將拉動農業(yè)排灌、城鎮(zhèn)污水處理、城鎮(zhèn)生活用水、新農村建設和城鎮(zhèn)居民家庭用水、水循環(huán)等領域對水泵的需求，今年《2013年農業(yè)機械購置補貼實施指導意見》下發(fā)了首批200億指標，同比增長53.8%，預計全年補貼額有望超過250億，同比增長16.3%，目前公司有9大系列產品，60多種規(guī)格列入《2012-2014年國家支持推廣的農業(yè)機械產品目錄》，作為行業(yè)龍頭，公司將更加受益國家的政策支持。

并購浙江博華，延伸到環(huán)保產業(yè)。公司2012年11月份完成了對浙江博華的收購，控股比例為51%，博華原始股東陳杭飛、酈云飛夫婦共同持股49%。收購后，新界董事長兼任浙江博華董事長，陳杭飛任總經理。我們認為這樣的股權結構和組織架構，一方面體現(xiàn)了新界對浙江博華污水處理環(huán)保產業(yè)發(fā)展的重視，另一方面也保證了博華原有管理團隊的穩(wěn)定。目前浙江博華本部現(xiàn)有員工89人，其中高級工程師14人，工程師47人，在國內廢水、廢氣、噪聲等環(huán)境治理領域能夠提供工程設計、設備采購及安裝、調試等全面解決方案，并自主研發(fā)了包括WAF渦流氣浮專利設備、催化氧化設備、低濃度有機廢水無動力處理一體化設備、凈水處理一體化設備、旋流板塔除塵脫硫設備等，迄今已經在國內20多個省、市、自治區(qū)完成數(shù)百個環(huán)境污染治理項目的咨詢、設計和總承包。從公告的重大合同看，浙江博華2012年底在手合同約7143萬元，我們預計今年實現(xiàn)收入可超過1億，按照10%的凈利潤計算，達到承諾的業(yè)績問題不大。從發(fā)展方向看，浙江博華將持續(xù)專注水處理、技術含量較高、競爭相對較小、市場容量大的工業(yè)園區(qū)水處理項目，新界將在資金、渠道等方面支持博華發(fā)展，力爭每年產值和利潤的增長速度都超過母公司泵產業(yè)的發(fā)展速度，目標成為工業(yè)和園區(qū)污水處理方面領軍企業(yè)。同時進入環(huán)保產業(yè)，母公司環(huán)保泵和污水泵產品的拓展也將得到較好支持。

募投上馬工業(yè)基地和配套項目投產，上游供應鏈體系管理得到進一步加強。2012年公司水泵銷量為237萬臺（含少量空壓機），對應老廠區(qū)產能已經釋放充分，去年11月份公司募投項目已經開始生產，今年逐步釋放產能，按照老廠經驗，產能具備彈性，我們認為全部達產后產能將可超過100萬臺，作為水泵鑄件和配件供應基地的江蘇新界項目、江西新界項目已相繼建成投產，有助于公司加強對上游供應鏈的管理，從而更好地控制生產進度和交貨速度。同時2012年公司投入近1.2億元引進自動化鑄造系統(tǒng)、自動化涂裝系統(tǒng)、精密加工中心、數(shù)控縱車及各類數(shù)控設備，有助于生產效率和產品質量的提升，

按年10%的折舊計算，新增1200萬多的折舊，考但慮到人工替代和收入規(guī)模，對生產成本影響不大。

渠道掌控和成本控制能力增強以及原材料價格處于低位提升公司盈利能力。由于公司在渠道建設方面的優(yōu)勢，去年部分產品得到了漲價，同時公司推行采購成本考核，加上原材料價格處于低位，共同作用使得2012年農用水泵毛利率同比提升3.5個百分點至25.2%。由于原材料在農用水泵中成本占比較高，特別是硅鋼、生鐵和銅對成本影響較大，鋁使用占比較小，我們選取了新界泵業(yè)2009年3季度到2012年4季度這4年的數(shù)據(jù)，對原材料價格波動對公司毛利率影響做了一個簡單回歸測算。由于水泵生產周期較短，為較好反映原材料價格對毛利率的影響，季度原材料均價取提前一個月的3個月均價，根據(jù)回歸測算，原材料價格波動能夠部分反映公司毛利率變動情況，其中銅和硅鋼價格上漲能夠顯著性降低毛利率水平，而生鐵價格對毛利率變動影響不明顯，我們認為主要是因為生鐵最近幾年價格波動較小，且主要以鑄件供應，供應商議價能力較弱，所以對公司毛利率影響不大。目前銅、硅鋼和鑄鐵等價格仍處于低位，同時鑒于公司在采購成本方面的管理能力進一步提升，加上業(yè)務結構優(yōu)化，我們認為今年公司毛利率仍可繼續(xù)提升。

上調至“強烈推薦-A”投資評級。農用水泵具備消費品屬性，受經濟波動影響較小，行業(yè)進入壁壘不是技術而是渠道和品牌，公司擁有優(yōu)勢，在農業(yè)現(xiàn)代化、新型城鎮(zhèn)化建設背景下，具備快速成長動力，并購浙江博華進入環(huán)保領域，有助于提升發(fā)展空間，上調2013-2015年EPS至0.73、0.94和1.19元（原0.71、0.90和1.11元），對應2013年動態(tài)PE24倍，目前估值具備吸引力，上調至“強烈推薦-A”投資評級，目標價22元。

風險提示:以生鐵、鋼和銅等為主的原材料占水泵成本約85%，價格上漲對毛利率有較大影響；海外市場拓展低于預期。