每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

證監(jiān)會啟動的又一輪新股發(fā)行制度改革已成為市場熱議的焦點，六大改革措施包括強化信息披露、調(diào)整詢價范圍和配售比例、加強對發(fā)行定價的監(jiān)管等，改革方案直指當前新股“三高”發(fā)行。

新一輪改革方案到底有哪些亮點值得關(guān)注？一旦實施，到底將產(chǎn)生什么樣的作用？《每日經(jīng)濟新聞》記者將推出連續(xù)報道，通過比較性的采訪，為投資者詳細解讀新規(guī)中的熱議條款。

近日證監(jiān)會啟動新股發(fā)行制度改革，其中引入個人投資者參與詢價這一條倍受關(guān)注。《每日經(jīng)濟新聞》記者在采訪了多位對海外與國內(nèi)市場均有較深研究的業(yè)內(nèi)人士和專家學(xué)者后注意到，海外市場詢價的個人投資者參與較少，而專家對國內(nèi)引入個人投資者詢價這一條，在肯定良好初衷的同時，也對個人投資者到底有無專業(yè)能力和能否真正做到公正詢價提出了自己的意見。

海外市場：個人詢價貢獻小

證監(jiān)會此次發(fā)布的 《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），并沒有提及之前熱議的用美國式招標代替拍賣制詢價，但其中提到調(diào)整首次公開發(fā)行詢價范圍，還是引起了市場廣泛關(guān)注。

根據(jù)《征求意見稿》的規(guī)定，除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的7類機構(gòu)外，主承銷商可以自主推薦5～10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機構(gòu)不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系向推薦的個人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個人投資者抬高發(fā)行價格。

IPO重啟以來，證監(jiān)會先是將私募、創(chuàng)投和民企添加進詢價機構(gòu)，但是“三高”發(fā)行現(xiàn)象卻愈演愈烈；此次又引入個人投資者，將會起到怎樣的效果呢？讓個人投資者參與詢價，海外市場是否有先例，又是如何運作的？

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，目前美國證券市場采取的是累計訂單詢價機制，一般來說分為三個階段，首先是按照某一新股發(fā)行定價方法確定新股詢價范圍，然后是路演詢價，最后確定發(fā)行價以及分配股票。在第一階段，由承銷商對擬上市公司進行盡職調(diào)查，然后確定一個新股發(fā)行的詢價范圍，與此同時，投資銀行還要確定哪些投資者可能申購新股。

業(yè)內(nèi)人士表示，詢價制存在允許投資銀行從投資者那里提取信息的機制，以減少投資者間的逆向選擇，這是詢價制最顯著的特點與優(yōu)勢。

一位美股研究員告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，“美國對詢價對象沒有要求，以機構(gòu)為主，機構(gòu)不足時可以找個人投資者參與詢價，不過個人投資者一般參與較少。”

而中國香港市場則是采取累計投標與公開認購混合制。詢價過程中，保薦人在對目標機構(gòu)客戶進行前期促銷后會設(shè)定價格發(fā)行區(qū)間，隨后開始為期兩周的機構(gòu)投資者路演。發(fā)行公司管理層在投行團隊帶領(lǐng)下，分別在不同地方會見海內(nèi)外機構(gòu)投資者。買方與賣方博弈后，最終定出發(fā)行人與機構(gòu)投資者均可接受的發(fā)行價格。通過上述流程不難看出，散戶投資者基本上不參與IPO定價過程。

個人投資者詢價更理性

海外市場個人投資者參與詢價并不普遍，如果A股真正引入個人投資者參與IPO網(wǎng)下詢價，有何積極意義？

業(yè)內(nèi)人士指出，引入個人投資者參與網(wǎng)下詢價，他能夠使詢價范圍更加廣泛，進一步講，相比機構(gòu)投資者，個人投資者的詢價約束力更強，報價會更為理性。

以往新股網(wǎng)下詢價非理性報價的出現(xiàn)，最主要的原因是基金、私募掌管的是基民的錢，高報價對資金管理者沒有直接損傷，埋單者最終是投資者；其次，機構(gòu)詢價報高價所擔的風險并不大。從現(xiàn)行新股發(fā)行制度看，機構(gòu)網(wǎng)下報高價并不意味著一定要花高價認購，不用承擔高詢價風險；同時新股網(wǎng)下配售目前采取搖號中簽方式，高詢價機構(gòu)不一定中簽。

相反，如果引入個人投資者詢價，一旦詢價偏高并中簽，這部分資金來自投資者自己口袋。相比機構(gòu)，個人投資者承擔的責任、風險更大，因此會促使投資者的報價合理化。

專家：引入個人投資者意義不大

不過，上述業(yè)內(nèi)人士也指出，引入個人投資者也可能有不科學(xué)的一面。比如個人投資者畢竟不是一個研究團體，他不可能對每一家上市公司以及所處的行業(yè)環(huán)境進行深入了解，因此報價或存在局限性。

知名財經(jīng)評論人曹中銘之前也提出自己看法。他表示，即使是作為機構(gòu)投資者的基金、券商等，在新股詢價時也紛紛中“槍”中“彈”，80倍、90倍的市盈率能詢出來，甚至150.82倍的市盈率同樣能詢出來。那么，個人投資者又憑什么比這些專業(yè)機構(gòu)更專業(yè)？定價能力更高？讓個人投資者參與詢價如同“雞肋”。

著名的經(jīng)濟學(xué)家華生在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時也表示，“引入個人投資者，而且是主承銷商推薦的，這可能會涉及利益鏈條，有不公正的地方，但是這個都不重要，因為還有機構(gòu)詢價，多幾個人不會有太大影響，沒有什么用處，這樣做的目的就是為了增加詢價范圍，實際效果其實沒什么。”

神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇也認為，“我覺得證券市場政策出臺，一定要不斷地消除人為、非客觀的、主觀的因素。這次增加5至10名個人投資者參與詢價，實際上是為某一種少數(shù)人獲利提供可能；另外，增加這10個投資者好處何在？這10個投資者就能比機構(gòu)更合理、定價更有先進性？我覺得個人投資者不具備這樣的能力。因此，在發(fā)行價與上市價格存在普遍價差的情況下，這樣的條款，意義不大。”

當然，引入個人投資者也有積極一面，深圳市太和投資管理有限公司投資總監(jiān)王亮告訴 《每日經(jīng)濟新聞》記者，“擴大詢價范圍還是為了把整個發(fā)行市盈率搞得很合理?！?/p>

董登新也認為，“允許主承銷商自主推薦5～10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售?？梢韵胍?，這些個人投資者一定是有足夠?qū)嵙Φ拇髴?，由于這些個體投資者不屬于任何機構(gòu)和利益集團，我們應(yīng)該相信他們不會拿著自己個人的真金白銀去無私奉獻給發(fā)行人和承銷商，也許這是一股能夠代表網(wǎng)上申購者利益的個人投資者，他們的介入，有益無害?！?/p>

不過，董登新還補充稱，由主承銷商推薦，這里面或有利益牽扯之嫌，但個人還是會衡量風險，加之現(xiàn)在網(wǎng)下申購無限售期，因此詢價時他們會更加仔細考慮新股定價是否合理。